上場できる事業規模が目指せるか

長南 ファンドは投資期間内に投資金を消化しなければいけないと思うんですけど、もしその決まりがなかったらもっと良い形での投資ができるなって思われたりしますか。

桑園 業界全体としてはあるかもしれないですよね。バリュエーションがそれによって上がったりしますから。

長南 そうなれば起業家にとってはプラスに働く状況なのでしょうか。

桑園 成長させるために必要な資金の絶対量ってあると思うので、資金調達を比較的大きくできるっていう意味では非常にプラスに働くと思います。それによって成長できれば、次はもっと高い金額でファイナンスできるので。一方で一旦プライスがFixされると、当然投資家として次はより上を期待するので、経営者に対するプレッシャーっていう意味もあります。

長南 「あとで苦しくなるよ」って言っても、その辺りを理解しないで高いほうが良いってファイナンスのラウンドでやる若い起業家も少なくない気がするんですが、これについてはどうお考えでしょうか。

桑園 適正価格とか考えずに、みんながこれだけのバリューでファイナンスしてくれるから、っていうことなんでしょうね。人それぞれで良いんですけどね。そのままある程度上場までこぎつけてる会社が比較的多いので、なんとなくそれがひとつの良いパターンっていう認識になってるんじゃないですか。

長南 ExitについてはIPOとM＆Aだとどちら側に寄っていきますか。IPOの件数も今増えているので、あくまで狙いはIPOなんですかね。

桑園 基本はIPO目指していくのだと思います。日本ってIPOのハードルが比較的低くて、今の事業規模で上場できるのであれば、下手な話、M&AされるよりIPOの方が今はハードルが低いかもしれない。サービスを利用しているユーザー数や特性を目的にIT系の会社がM&Aっていうのは最近は多少出てきてると思うんですけど、いずれどうなるかは分からないし、それよりは少なくとも第一のハードルとして、上場するかどうかは別としても、まずは上場できるぐらいは目指そう、っていうところですね。

長南 売上5億円とか10億円目指そう、という感じですかね。

桑園 そうそう。それで利益が1億になって、みたいな。NVCCの社外役員の1人の方が、売上が3倍になった時は会社の構造全部作り変えないと、そこから上の3倍は狙えないって仰ってたんですよ。店舗ビジネスだと比較的ありそうにも思えるけど、そこから30億円、そのあと100億ってなってくると、結構しんどいよって仰って、会社の仕組み自体を根本から変えないといけないって。100億円や1,000億円の規模から、3年で3倍にするっていう会社って過去にあまり例がなくて、その時は会社の仕組みも含めてすごく変えていたようです。

長南 組織づくりのところは重要ですということですね。

独立系VCと銀行系VCの違い

長南 NVCCではクロージングの担当者と投資担当者とを分けられていらっしゃいますか。

桑園 担当者は同じです。あおぞら銀行のときも大体は同じでした。所帯が大きくなかったから同じになっちゃったっていう感じですかね。完全に分かれているのも、あれはあれでいいと思いますけど。

長南 IPOもできないし、M&Aしかないなという企業で、ファンドの期限が来ている中で経営者はもうちょっと時間があればできると言っていて、社長の主観的な評価とこちらのある意味客観的な評価が違う場合にはどうされますか。キャピタリストとしてやってらっしゃる中でどこが一番辛いかと考えた時に、クロージングのところが辛いと聞いたりもするのですが。

桑園 意外とそうでもないんですよね。

長南 ドライですね（笑）キャピタリストの方によって捉え方が違うんですかね。

桑園 回収するっていう感じではなく、どちらかというと、この会社を今後どうしたいのかっていうのを、投資した時と同じ様な会話をしていって、当然こっちから客観的に見たアドバイスはするんですよね。例えば「この事業は投資家から見るとちょっと厳しいと思うから、シャッター閉めるタイミングとかも含めて色々と考えた方が良いのではないですか」ってサジェスションするとするじゃないですか。でも経営者は「最後までやりたい」と。だったら、「やれるところまでやってみましょう」というのが基本スタンスですね。

長南 株主間投資契約を結んでいても経営者には買うお金がない、利益は出ていないけど赤字もそんなに出ていなくて続けようと思ったら続けられる場合でも、ファンドとしての期限は来てしまうわけなのですが、ファンド期限の問題はどう考えられてますか。

桑園 そこはやっぱりその時の会社のバリューによって、何かしらの処理をしていくっていうことだと思うんですけど。すごく安い値段だったとしても最終的には社長に買ってもらうのも含めて、仕方がないと思いますけどね。

長南 株式譲渡先は、どういったケースが多いんですか。他のVCか一般事業会社か、あるいは経営者とかの個人とか。

桑園 だめになった場合は圧倒的に社長が多い。本当に捨て値で売っちゃう事もある。

長南 そういう部分を聞いていると、人によって違いがありますよね。

桑園 もしかしたらうちの中でも、人によって結構違うかもしれないですね。さっきのインセンティブの話にも直結するんですけど、それでも個人的にはゼロになるのを百万円もらいにいくよりは、もうゼロでいいと。アップサイドを別の案件でとりに行きましょう、というスタイルですね。どっちかといえば、起業家寄りかもしれないですね。 逆に銀行出身だからっていうのもあるかもしれないですけど、金貸しみたいな感じのことはやりたくないなっていう。

長南 私がお話させていただくベンチャーキャピタリストの方は、柔軟というかリーズナブルというか少し損しても今後のレピュテーションも含めて、多少の損であれば負担しても起業家や投資した企業がよくなるのであれば構わないと考えることが多いように感じますが、一部には厳しく配当や株式譲渡として回収していくこともあるとお聞きします。組織化されたVCでは、投資サイドと回収サイドがきちんと分離されていて、上に納得する資料を出さないと認められないといったことや、他の人が高い金額で買うって言っているのに低い金額で経営者とかに売るっていうのは株主説明責任が果たされないとかでできない、ということもお聞きします。

桑園 ガバナンスの観点からできない。あとは部署が変わっちゃうからかもしれないですね。回収が上手い人はぎりぎりになって動くというよりは判断するのが早くて、最近よくある成功したM&Aはそういうパターンが多いと思います。

長南 特に大規模なVCは担当者がローテーションで3年とか5年ぐらいで定期的にローテーションしていくから、必然的に投資した時とEXITする時とで担当者が変わってしまっていることが多いですよね。独立系VCだとずっと担当するから、愛着が出てくる。良い面も悪い面も考えられなくもないですね。

桑園 自分の案件っていうのは、ゆりかごから墓場まで見取ります、じゃないけどね。

長南 起業家とVCの投資家との関係性について、桑園さんが理想とするのはどのようなイメージですか？

桑園 遠くで見守る人。遠くでっていうか、程よい距離感で見守る人。

長南 イメージとしては、前？後ろ？横ですか？

桑園 まぁ横じゃないかな？

長南 一緒に走っていくわけではない？パートナー的に、ハンズオン的に走っていく、みたいな人もいると思うんですけど。

桑園 走るっていうイメージがあんまりない・・・どっちかって言うと、主役はあくまで起業家っていうスタンスだから、そういう意味では後ろにいるのかもしれない。

長南 やっぱり一定の距離を置いて見ているってことですかね。